中国房地产市场的泡沫有多大？对此众说纷纭。最近在一份主要财经报刊上发表的文章指出，中国的住房存量价值占GDP的350％，和20年前日本房地产泡沫破裂前的水平基本相当。中国的住房存量真的这么高吗？它是判断房地产泡沫的理想指标吗？

我们的估算显示中国（城镇）住房存量约占2010年GDP的75％（编者注：约为30万亿元），远低于该文章所说的水平。我们的计算方法是：用1985年的住房总面积加上此后的住房累积竣工面积（中国从1985年开始公布年度的住房竣工数据），1985年以来的住房累积竣工面积达120亿平方米。然后用3％的折旧率得出调整后的城镇住房存量面积。如果用2010年新建商品房的市场价格计算全部住房存量的价值，则中国住房存量价值占GDP的120％。考虑到80年代和90年代初修建的部分住房质量较差而且住房存量还包括了宿舍和质量偏低的出租房，我们估算调整后的住房存量价值约占2010年GDP的75％。

当然不同的假设会得出与我们不同的估算结果。但不管怎样，住房存量应远低于GDP的350％。为了更合理地看待这一问题，我们估算中国的全部实物资本存量约为GDP的270％。这些实物资本存量包括了住房和其他类型的建筑，也包括生产设施、机器设备和基础设施。用住房存量价值来判断房地产泡沫的合理性有多大呢？下列数据展示了中国和几个发达经济体住房存量占可支配收入和占GDP的比率。2006年次贷危机爆发前，美国的住房存量为GDP的170％，德国为270％，日本为200％。

我们并不是要说住房存量价值与房地产泡沫的风险评估无关。但住房存量价值及其国别间的差别受到了诸多方面因素的影响，包括金融市场的发达程度、税制和政策方面的其他因素，这些因素影响着居民如何将财产在金融资产和房地产之间分配。金融资产占美国居民财富的比重要高于其他大多数发达经济体。

此外，有多个因素决定泡沫风险的大小，而住房存量价值本身只是其中之一。在2006年，只看住房存量就不会得出发达国家中的美国存在着房地产泡沫而且将出现数十年来最严重的金融危机的结论。就住房存量而言，其他关键因素包括其增长的速度以及杠杆水平的高低。

我们并非不担忧房地产泡沫。实际上，我们认为房地产泡沫是今后几年的最大宏观经济风险。但无论从住房存量价值还是从杠杆比率来看，我们都还没到那一步。